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　　轨交设备系列报告：2024Q4业绩增速放缓，2025年新能源机车有望批量化落地

　　核心观点2024Q4公司业绩增速放缓，但动车组新造与高级修业务仍表现亮眼。轨交板块，铁路市场维持高景气，城轨市场静待拐点，公司在新增市场与存量更新市场同步受益。1）新增市场：2024年底斩获动车组大额订单，为2025Q1业绩形成有力

　　2024Q4公司业绩增速放缓，但动车组新造与高级修业务仍表现亮眼。轨交板块，铁路市场维持高景气，城轨市场静待拐点，公司在新增市场与存量更新市场同步受益。1）新增市场：2024年底斩获动车组大额订单，为2025Q1业绩形成有力支撑，CR450的商业化值得期待。2）修理改装：动车组五级修已进入高峰期，远期空间广阔。3）机车更新：新能源机车有望在2025年批量交付，为公司贡献增长动能。新产业板块，风电等清洁能源装备为公司2024Q4新签订单贡献较快增速，对2025年业绩形成有效补充。

　　公司2024年第四季度营收创历史新高，但增速有所放缓，单四季度归母净利润有所回落。2024年以来铁路领域延续景气度，公司铁路装备收入在各大业务板块中增速保持领先。分产品：①铁路装备2024年收入同比增长12.50%至1,104.61亿元，营收占比达44.82%，稳居第一大主营。其中，动车组收入同比增长49.26%至624.32亿元，营收占比25.33%，得益于动车组新造与高级修业务的快速放量。铁路机车、铁路客车、铁路货车收入分别变动-15.57%、-34.96%、-3.13%，营收占比分别达9.59%、2.56%、7.34%。②城轨与城市基础设施收入同比下降9.72%至454.40亿元，营收占比18.44%，主要系城轨投资增速低迷使得公司城轨工程收入减少所致；公司城轨车辆收入同比变动-0.26%至401.34亿元，保持了韧性。③新产业收入同比增长7.13%至863.75亿元，营收占比35.05%，四季度清洁能源装备等非轨道交通零部件业务集中释放使得全年增速由负转正。④现代服务业收入同比下降18.22%至41.81亿元，营收占比1.70%，主要系物流及融资租赁业务规模减少所致。

　　订单层面，2024年公司新签订单同比提升7.90%至3,222亿元，创历史新高；其中单四季度新签订单同比大幅增长26.29%至1100亿元，预计主要系风电等新产业景气度提升，为2025年经营业绩奠定良好基础。分区域来看，2024全年海外新签订单同比下降19.18%至472亿元，海外新签订单占比14.65%；2024年海外收入占比11.50%，随着订单的逐步执行，海外收入占比仍有提升空间。

　　盈利水平：公司作为轨交设备龙头，长期持续稳健经营，盈利能力稳中有升。会计准则同口径调整后，2024年公司综合毛利率同比提升0.84pct至21.38%，主要系高毛利率的铁路装备业务占比提升所致。2024年期间费用率同比提升0.83pct至15.03%，其中管理费用率同比提升0.36pct至6.32%，主要系职工薪酬、修理费用、摊销费用等增加所致；研发费用率同比提升0.33pct至6.47%，预计主要系公司加大对新能源机车、CR450新型动车组等产品加大研发投入所致；销售费用率同比变动+0.05pct至2.24%，财务费用率同比变动+0.09pct至0.00%。2024年净利率同比提升0.14pct至6.36%，归母净利率同比提升0.03pct至5.03%，扣非净利率同比提升0.23pct至4.12%。

　　股东回报：2024年度，公司拟现金分红60.27亿元（含税），分红比例48.65%。按公司截至2025年3月28日总市值1计算，当前静态股息率约3%。公司对股东回报日益重视，在满足日常经营的基础上，分红比例存在进一步提升空间。

　　2、新增市场：2024年底斩获动车组大额订单，为2025Q1业绩形成有力支撑

　　动车组为高铁领域的核心装备，过去10年间保有量整体稳步提升。统计局数据显示，2024年铁路客运量同比显著增长11.88%；全年国铁集团时速350公里动车组累计招标量达245组，同比增长49.39%。2025年1-2月，铁路客运量同比进一步增长6.40%，为2025年动车组招标需求奠定良好基础。订单层面，2024年12月中车披露新签192.6亿元人民币的动车组销售合同，预计主要与国铁集团2024年11月招标80组时速350公里复兴号动车组相关，简单测算单组含税均价2.41亿元，产品附加值稳步提升。随着订单逐步执行，有望对公司2025Q1业绩形成有力支撑。

　　新产品进展：12月29日，运营时速400公里、试验时速450公里的CR450动车组样车在北京发布。整车运行阻力较CR350降低22%，减重10%，在提升时速的同时制动距离与CR350相当，这标志着“CR450科技创新工程”取得重大突破。随着未来CR450的商业化应用，高铁出行的优势将进一步提升，预计将对中车动车组需求形成较大支撑。

　　3、修理改装：2024年修理改装收入首次突破400亿元，动车组五级修进入高峰期

　　收入层面，2021-2024年公司铁路装备修理改装收入分别为340.00、310.08、333.71、417.83亿元，分别占铁路装备业务收入的37.49%、37.28%、33.99%、37.83%，后市场业务日益成熟；2024年修理改装收入首次突破400亿元，创历史新高，预计动车组高级修贡献主要增量。订单层面，2024年3月、7月、12月中车分别披露147.8亿元、136.8亿元、169亿元动车组高级修订单，合计达到453.6亿元高点，较2023年大幅增长217.65%。修理改装业务中动车组高级修这类高附加值业务占比提升，有助于同步提升公司业务规模与综合毛利率。招标层面，2024年国铁集团动车组五级修累计招标509组。国铁集团《铁路动车组运用维修规程》指出，动车组运行480万公里或12年进行五级修。据交通运输部铁路《铁道统计公报》数据加以测算，2013-2018年动车组年均新增保有量达362组；倘若按运行12年进入五级修测算，则2025-2030年平均每年将会有362组动车组五级修需求，长期空间广阔。

　　4、机车更新：2027年老旧内燃机车基本淘汰，公司将充分受益于更新替换需求

　　铁路局强调老必赢官方网站旧内燃机车2027年基本淘汰，为轨交设备更新指明方向。2023年12月国家铁路局发布了关于《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》，办法指出自2027年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自2035年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。2024年3月，国家铁路局局长强调力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。2023年底内燃机车保有量为0.78万台。由于内燃机车历史悠久，假设其中超过30年的老旧内燃机车3000-4000台（预计达到半数），且保有量趋于稳定，则从现在到2027年预计平均每年将有1000台以上机车更新需求。2024年中车7款新能源机车代表车型首次面向全球发布，预计将逐步承接老旧内燃机车更新替代需求，随着测试与取证稳步推进，2025年有望实现批量化交付。

　　轨交设备广泛应用于铁路、城市轨道交通等基础设施建设领域。国家基础建设领域的产业政策、宏观经济调控的变动可能影响投资规划，从而影响轨交设备板块下游需求。倘若行业投资增速超预期下滑，将使得企业面临业务规模下滑的风险。

　　随着铁路运输量的恢复，尤其是高铁客运量的增长将有望带动动车组招标量提升，从而带动轨交车辆环节需求增长。倘若客运量提升不及预期，将影响车辆的招标与交付。

　　“一带一路”沿线国家加大铁路等基础设施建设力度，有望带动我国轨道交通建筑企业与轨交设备企业的境外业务发展。倘若其投资建设进度放缓，一定程度上将影响轨交设备企业境外收入增长。